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（報告出品方/分析師：財通證券 張一弛 張磊）

1 國內(nèi)木質(zhì)活性炭行業(yè)龍頭，剝離不良資產(chǎn)輕裝上陣

1.1 木質(zhì)活性炭龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣受下游客戶認可

公司為國內(nèi)木質(zhì)活性炭龍頭企業(yè)，持續(xù)拓展高分散硅膠、二氧化硅市場。公司于 1999 年成立，并于 2011 年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，是國內(nèi)規(guī)模最大的木質(zhì)活性炭龍頭企業(yè)之一。

公司聚焦于活性炭、硅酸鈉（水玻璃）等化工產(chǎn)品的研發(fā)與銷售，2015 年 5 月公司收購福建省南平市元禾化工有限公司，進入白炭黑產(chǎn)業(yè)鏈，開啟與世界化工巨頭贏創(chuàng)工業(yè)集團合作新局面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步多元化。

2021 年公司受讓三元循環(huán) 100%股權(quán)，取得 2 萬噸硅膠產(chǎn)能，將硅酸鈉產(chǎn)品向下游延伸至硅膠的生產(chǎn)。2023 年，公司開始布局新能源碳材料業(yè)務。

公司業(yè)務覆蓋木質(zhì)活性炭、硅酸鈉（水玻璃）、硅膠，形成了三大業(yè)務為主的產(chǎn)業(yè)布局。

公司核心業(yè)務是木質(zhì)活性炭，產(chǎn)品已被可口可樂、中糧、五糧液、石藥海天等食品、醫(yī)藥領域知名客戶采用，在行業(yè)內(nèi)認可度較高；

硅酸鈉是公司第二大主營業(yè)務，硅酸鈉由公司控股子公司元禾化工生產(chǎn)，主要用于下游硅膠、白炭黑等產(chǎn)品的生產(chǎn)，公司是國內(nèi)白炭黑行業(yè)少數(shù)取得綠色輪胎認證的供應商之一，與德國贏創(chuàng)多年合作，產(chǎn)品獲國際知名客戶廣泛認可；硅膠為 2021 年公司通過收購三元循環(huán)獲得的新增業(yè)務，完成硅產(chǎn)業(yè)鏈向下游進一步延伸的布局。

2022 年 H1 木質(zhì)活性炭業(yè)務貢獻收入 5.96 億元，占比 60.18%；硅酸鈉業(yè)務貢獻收入 2.79 億 元，占比 28.15%；硅膠業(yè)務貢獻收入 1.07 億元，占比 10.81%。

1.2 管理層股權(quán)激勵充分，管理經(jīng)驗豐富

公司實控人股權(quán)相對集中，管理層股權(quán)激勵充分。企查查數(shù)據(jù)顯示，公司實控人王延安、盧元健(夫妻關系)，合計持股 22.41%，股權(quán)相對集中。

此外，公司管理層激勵機制充分，充分提高員工主動性與創(chuàng)造性。2020 年 7 月，公司公告向激勵對象首次授予限制性股票，對包括董事、高管以及其他核心人員在內(nèi)的 142 人授予限制性股票 636 萬股，考核 2020-2022 年年度凈利潤比 2019 年凈利潤增長率分別不低于 80%、160%、220%，彰顯公司長期業(yè)績發(fā)展信心。

1.3 剝離不良資產(chǎn)輕裝上陣，活性炭和硅酸鈉穩(wěn)步擴張

公司主營業(yè)務業(yè)績有所波動，剝離不良資產(chǎn)后業(yè)績穩(wěn)步上升。2018-2021 年公司營業(yè)收入基本在 15 億元上下波動。

2019 年營收與凈利有所下降，主要是由于公司網(wǎng)絡游戲業(yè)務表現(xiàn)不佳，拖累整體業(yè)績表現(xiàn)，剝離不良資產(chǎn)后，2020 年凈利潤迎來了大幅度增長，業(yè)績也逐漸恢復增長。

2019-2021 年公司歸母凈利潤逐漸從 0.54 億元增長到 1.52 億元，年復合增長率 68.49%；2022 年公司木質(zhì)活性炭和硅酸鈉業(yè)務穩(wěn)健經(jīng)營同時穩(wěn)定擴張產(chǎn)能，2022 前三季度實現(xiàn)營收 14.50 億元，同比+29.06%；歸母凈利潤 1.66 億元，同比+73.37%。

公司近幾年毛利率較為穩(wěn)定，凈利率維持在 10%以上。

得益于公司活性炭業(yè)務在環(huán)保領域拓展的氣相吸附的應用以及穩(wěn)健經(jīng)營的硅酸鈉業(yè)務，公司 2022Q1-3 凈利率略有上升，2018-2022Q1-3 公司的毛利率沒有太大波動，基本維持在 25%左右。

凈利率在 2019 年出現(xiàn)大幅度增長的情況主要是因為公司將表現(xiàn)業(yè)務不佳的網(wǎng)絡游戲業(yè)務剝離，重新聚焦活性炭、水玻璃等主業(yè)后，凈利率迎來大幅增長。

公司活性炭產(chǎn)銷量近年來一直增長，預計未來營收與凈利率仍會增長。

木質(zhì)活性炭業(yè)務是核心盈利業(yè)務，硅膠業(yè)務板塊增長迅速，盈利能力潛力大。

從業(yè)務收入來看，自 2019 年公司剝離網(wǎng)絡游戲業(yè)務后，木質(zhì)活性炭與硅酸鈉業(yè)務收入均迎 來增長；2021 年公司新開展硅膠業(yè)務，運營穩(wěn)健，硅膠業(yè)務占比與收入也在不斷增長；2022 年上半年，木質(zhì)活性炭/硅酸鈉/硅膠營收分別占比 60.18%/28.15%/10.81%。

從業(yè)務毛利率來看，木質(zhì)活性炭業(yè)務毛利率較高且較為平穩(wěn)，2020 年硅酸鈉業(yè)務毛利率下降主要是公司新增硅酸業(yè)務所致。2018-2022H1 活性炭/硅酸鈉/硅膠的平均毛利率為 28.82%/11.09%/30.52%。

在木質(zhì)、磷酸、純堿等原材料和運費上漲背景下，2022 年 H1 公司實現(xiàn)毛利率 23.99%，同比提升 2.77pct，2017-2021 年公司毛利率水平保持在約 23-30%之間，盈利能力穩(wěn)定，我們預計公司盈利能力有望長期保持穩(wěn)定。

期間費用穩(wěn)中有降，仍有下降空間。

公司 2017-2022Q1-3 期間費用率總體呈現(xiàn)下降趨勢。2020 年銷售費用率下降主要系公司根據(jù)新收入準則將運雜費調(diào)整至營業(yè)成本所致，研發(fā)費用率 2019 年開始下降，2021 年略微上升系公司經(jīng)營儲能用碳材料的研發(fā)所致。

總體來看，2017-2022Q1-3 銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發(fā)費用率均值分別為 4.59%/9.31%/0.22%/3.84%。受益于公司木質(zhì)活性炭和硅酸鈉的規(guī)模效應，我們預計公司期間費用率總體有望維持下降態(tài)勢。

2 鞏固木質(zhì)活性炭龍頭地位，積極擁抱硬碳負極業(yè)務

2.1 木質(zhì)活性炭加速替代煤質(zhì)活性炭

性質(zhì)穩(wěn)定+選擇性吸附能力強，活性炭成為優(yōu)良的吸附劑。活性炭是由含碳的原料經(jīng)熱解、活化加工制備而成的多孔性炭材料，是一種優(yōu)良的吸附劑。

活性炭具有比表面積大、孔隙結(jié)構(gòu)發(fā)達、選擇性吸附能力強等特點，可以有選擇地吸附液相 和氣相中的各種物質(zhì)，以達到脫色精制、消毒除臭和去污提純等目的。

活性炭憑借其優(yōu)良特性廣泛應用于食品飲料、水處理、化學工業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)、環(huán)保工業(yè)、冶金工業(yè)等傳統(tǒng)領域以及超級電容器等新興領域。

我國活性炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展快速，已經(jīng)成為世界上最大的活性炭生產(chǎn)國和出口國。

中國活性炭工業(yè)生產(chǎn)起步于 20 世紀 50 年代，改革開放后開始高速發(fā)展，現(xiàn)已經(jīng)擁有基本獨立和完整的工業(yè)體系。

自從 20 世紀 90 年代起，北美、西歐等發(fā)達國家受原材料制約及生產(chǎn)成本不斷上升的影響，其活性炭產(chǎn)業(yè)逐步向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。

美國、日本和西歐等發(fā)達國家的活性炭生產(chǎn)逐步減少的同時，其國內(nèi)市場需求仍穩(wěn)步增長，而其國內(nèi)生產(chǎn)的活性炭滿足不了各種需求，需大量進口來進行補充。目前，我國已經(jīng)成為世界上最大的活性炭生產(chǎn)國和出口國。

木質(zhì)活性炭有資源綜合利用、節(jié)能環(huán)保的循環(huán)經(jīng)濟屬性，競爭優(yōu)勢高于煤質(zhì)活性炭。

根據(jù)材質(zhì)的不同，活性炭可以劃分為木質(zhì)活性炭、果殼活性炭、煤質(zhì)活性炭、石油類活性炭和再生炭。市場上只有木質(zhì)活性炭和煤質(zhì)活性炭能夠大規(guī)模地進行工業(yè)化生產(chǎn)和應用。

長期來看，木質(zhì)活性炭因主要原料為林產(chǎn)“三剩物”，可再生利用，且價格因技術(shù)進步可望趨于相對下降，因此木質(zhì)活性炭的長期競爭優(yōu)勢高于煤質(zhì)活性炭。

公司自主研發(fā)物理法化學法一體化生產(chǎn)工藝顯著提高生產(chǎn)效益。

國內(nèi)的木質(zhì)活性炭主要采用化學法或物理法進行生產(chǎn)，以化學法為主。物理法化學法一體化活性炭生產(chǎn)工藝是公司自主研發(fā)的具備國際先進水平的活性炭生產(chǎn)工藝。該工藝利用物理炭生產(chǎn)的尾氣經(jīng)燃燒產(chǎn)生熱量，為化學炭制造供熱，實現(xiàn)節(jié)能減排，具有顯著的經(jīng)濟效益。

2.2 政策利好+多元化應用需求推動國內(nèi)木質(zhì)活性炭需求穩(wěn)定增長

2.2.1 環(huán)保政策鼓勵木質(zhì)活性炭業(yè)務發(fā)展

國家政策鼓勵發(fā)展活性炭業(yè)務，看好木質(zhì)活性炭行業(yè)前景。從活性炭產(chǎn)業(yè)鏈的上游林產(chǎn)“三廢”的循環(huán)利用，到下游各種領域的應用，整個活性炭產(chǎn)業(yè)鏈都符合國家綠色發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展理念。

2020 年提出的雙碳目標促進活性炭行業(yè)的發(fā)展，加快綠色、環(huán)保、低碳的發(fā)展步伐。《關于完善資源綜合利用增值稅政策的公告（2021 年第 40 號）》是 2001 年以來對資源綜合利用產(chǎn)品增值稅優(yōu)惠政策的延續(xù)，體現(xiàn)了國家鼓勵資源循環(huán)利用、節(jié)能環(huán)保基本政策取向，是木質(zhì)活性炭行業(yè)的長期利好政策。

2.2.2 下游多元化應用需求驅(qū)動木質(zhì)活性炭需求持續(xù)旺盛

活性炭應用領域多元化，其中應用于食品飲料與水處理占比約 60%。木質(zhì)炭廣 泛應用于食品、飲料、水處理、化工、冶金、國防等行業(yè)。

近年來，木質(zhì)活性炭在以 VOCs 回收、垃圾焚燒、水處理為代表的環(huán)境治理領域、以超級電容電極為代表的新材料領域、健康醫(yī)藥等領域的應用也逐步被發(fā)掘。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，從活性炭下游應用結(jié)構(gòu)來看，食品飲料與水處理（工業(yè)污水和生活用水）是活性炭最主要的應用領域，2021 年占比合計 59.51%。食品飲料占比最高 為 28.03%，醫(yī)藥占比 8.15%。

國內(nèi)食品飲料用活性炭穩(wěn)步增長，奠定活性炭需求增長基本盤。

木質(zhì)活性炭憑借其發(fā)達中微孔結(jié)構(gòu)、高純度、吸附能力強等特點，廣泛應用于食品飲料、調(diào)味品等行業(yè)。Statista 預測 2026 年中國軟飲料市場規(guī)模達到 511.9 億美元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 7.30%。

艾媒咨詢預測 2026 年中國調(diào)味品市場規(guī)模達到 8921 億元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 14.19%。由于食品飲料用活性炭占比最大，食品飲料、調(diào)味品市場規(guī)模的穩(wěn)健增長為活性炭需求增長提供了堅實的保障。

國內(nèi)環(huán)保用活性炭市場需求不斷走高，VOCs 與污水治理行業(yè)市場規(guī)模增速較快。

隨著 VOCs 和污水治理相關政策不斷出臺、技術(shù)標準日趨嚴苛，企業(yè)對于 VOCs 和污水治理技術(shù)、設備、材料的需求增加，VOCs 和污水治理市場需求被進一步釋放。

公司公告披露我國 VOCs 治理市場規(guī)模 2023 年預計達到 666.6 億元，對應 2019-2023 年 CAGR 為 28.50%；我國污水處理市場規(guī)模 2023 年預計達到 5819.5 億元，對應 2019-2023 年 CAGR 為 16.52%。VOCs 與污水治理行業(yè)市場規(guī)?？焖僭鲩L將持續(xù)驅(qū)動環(huán)保用活性炭市場需求上升。

國內(nèi)儲能用新材料快速發(fā)展，超級電容炭 2015-2021 年 CAGR20.64%。

木質(zhì)活 性炭由傳統(tǒng)應用領域向新興應用領域拓展，以儲能新材料為代表的超級電容炭發(fā)展迅速。超級電容器是超級電容炭的最主要下游應用領域，隨著超級電容器在新能源等領域應用場景不斷挖掘，超級電容器需求不斷上升，2021 年國內(nèi)超級電容器市場規(guī)模為 198.3 億元，同比增長 28.02%，對應 2015-2021 年 CAGR 為 19.97%。

我國超級電容器行業(yè)整體進入發(fā)展快車道，推動超級電容炭需求量快速增長。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)超級電容炭市場規(guī)模為 11.56 億元，同比增長 12.45%，對應 2015-2021 年 CAGR 為 20.64%。

國內(nèi)超級電容炭需求缺口較大，發(fā)展前景廣闊。

由于國內(nèi)布局超級電容炭領域相對較晚，技術(shù)相對不成熟，難以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；a(chǎn)。目前國內(nèi)超級電容炭供需缺口較大，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，國內(nèi) 2021 年超級活性炭需求量為 7598 噸，國內(nèi)產(chǎn)量僅為 1165 噸，存在 6433 噸的需求缺口，國內(nèi)超級電容炭市場發(fā)展前景廣闊。國內(nèi)企業(yè)有望受益于超級電容炭需求快速增長以及較大需求缺口而加大研發(fā)投入和產(chǎn)能擴充。

國內(nèi)活性炭市場需求形勢向好，2021-2025 年 CAGR 預計為 6.07%。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2015 年活性炭市場需求量為 47.16 萬噸，2021 年需求量達到 73.46 萬噸，同比增長 7.62%，期間 CAGR 為 7.67%。

隨著活性炭作為能量吸附劑、電極材料等新興應用領域的開發(fā)日益加快，其未來的應用領域和應用數(shù)量都將快速遞增，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預測 2025 年國內(nèi)活性炭市場需求將達到 93.00 萬噸，對應 2021-2025 年期間 CAGR 為 6.07%。

木質(zhì)活性炭市場需求增速大于煤質(zhì)活性炭，發(fā)展后勁充足。

從細分結(jié)構(gòu)來看，2021 年煤質(zhì)活性炭需求量占比為 57.39%，目前市場需求主要以煤質(zhì)活性炭為主，但木質(zhì)活性炭市場需求在 2020 年之后增速持續(xù)上升。2021 年木質(zhì)活性炭市場需求為 31.30 萬噸，同比增長 12.83%，增速遠大于煤質(zhì)活性炭需求增速 4.05%。

這主要是由于原材料易得性帶動的未來木質(zhì)活性炭成本將低于煤質(zhì)活性炭以及木質(zhì)活性炭的性能較為優(yōu)秀所致，我們看好木質(zhì)活性炭未來成為主導的發(fā)展方向。

2.3 活性炭產(chǎn)業(yè)資源加速集中，集群分布明顯

產(chǎn)業(yè)資源加速集中，公司行業(yè)優(yōu)勢地位日益顯著。我國是世界最大的木質(zhì)活性炭生產(chǎn)國，產(chǎn)量約占全球的 1/3，但大多數(shù)企業(yè)年產(chǎn)幾百噸到上千噸。

近年來，國家環(huán)保政策日趨嚴格，活性炭行業(yè)一批不符合環(huán)保要求的中小型工廠被迫關停，加快了產(chǎn)業(yè)資源向以公司為代表的技術(shù)水平先進的活性炭企業(yè)集中，公司的行業(yè)優(yōu)勢地位日益顯著。目前國內(nèi)生產(chǎn)活性炭企業(yè)主要有元力股份、芝星炭業(yè)、鑫森炭業(yè)、竹溪活性炭等企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)集群分布明顯。

在國家產(chǎn)業(yè)政策支持下，活性炭生產(chǎn)企業(yè)依托地理資源優(yōu)勢，經(jīng)過去弱留強的“篩選”過程，在北方（山西、寧夏等）主要煤炭產(chǎn)區(qū)形成了煤質(zhì)活性炭產(chǎn)業(yè)集群，在南方（江西、福建、浙江等）主要木材加工區(qū)形成了木質(zhì)活性炭產(chǎn)業(yè)集群。

產(chǎn)業(yè)集群區(qū)域具有很強的綜合競爭力優(yōu)勢，有利于我國活性炭生產(chǎn)企業(yè)以較低的生產(chǎn)成本、信息成本和較高的產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢進行生產(chǎn)并與國外同行競爭。

企查查數(shù)據(jù)顯示，我國目前有 519 家有關木質(zhì)活性炭生產(chǎn)銷售企業(yè)，分布相對集中。

2.4 產(chǎn)能釋放市占率穩(wěn)步提升，積極擁抱硬碳負極業(yè)務

2.4.1 木質(zhì)活性炭市占率超 30%，積極擴展超級電容炭產(chǎn)能

2021 年公司國內(nèi)市占率超 30%，新增產(chǎn)能持續(xù)投放有望進一步擴大市場份額。

公司一直致力于活性炭的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)規(guī)模最大、綜合實力最強的木質(zhì)活性炭生產(chǎn)企業(yè)之一，目前在福建南平和莆田、江西玉山、內(nèi)蒙古滿洲里、上海擁有 6 大活性炭生產(chǎn)經(jīng)營基地。

2021 年公司木質(zhì)活性炭產(chǎn)量達到 11.31 萬噸，根據(jù)我們的測算，公司木質(zhì)活性炭國內(nèi)市占率達到 31.94%。隨著產(chǎn)能逐漸釋放，公司市占率穩(wěn)步提升，龍頭地位更加牢固。

公司率先布局超級電容炭，現(xiàn)有產(chǎn)能 350 噸/年，項目達產(chǎn)后將達到 600 噸/年。

公司 2020 年通過非公開發(fā)行股票募集資金 8.83 億元，其中投入 7.22 億元用于南平工業(yè)園區(qū)活性炭建設項目，該項目包括 600 噸超級電容炭生產(chǎn)線建設。

目前公司超級電容炭現(xiàn)有產(chǎn)能 350 噸/年，隨著產(chǎn)能建設的正常推進，項目達產(chǎn)后將達到 600 噸/年。

公司是世界上目前能產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)堿活化法超級電容炭的少數(shù)企業(yè)之一，其電容炭產(chǎn)品在國內(nèi)首先通過多家超級電容器廠家測評并批量穩(wěn)定使用。公司自主研發(fā)設計電容炭產(chǎn)線，憑借穩(wěn)定、一致的產(chǎn)品質(zhì)量，向國內(nèi)外數(shù)十家客戶提供產(chǎn)品及技術(shù)服務。

2.4.2 積極布局硬碳負極業(yè)務，開辟第二增長曲線

公司擬設立全資子公司，積極布局新能源硬碳材料領域。

鑒于公司活性炭業(yè)務核心競爭力不斷增強、應用領域不斷豐富的發(fā)展背景，2022 年 12 月 26 日公司宣布擬使用自有資金 5.00 億元設立全資子公司元力新能源碳材料有限公司，利用長期以來在碳材料相關領域積累的產(chǎn)品、技術(shù)、生產(chǎn)等多方優(yōu)勢，加快形成公司硬碳材料在新能源領域應用的優(yōu)勢地位，進一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為公司持續(xù)提升盈利能力提供新的動力。

制備工藝難度主要在碳化以及純化處理上，公司優(yōu)勢明顯。硬碳前驅(qū)體來源廣泛，主要有生物質(zhì)基、糖類基、樹脂基和瀝青基等材料。

生物質(zhì)基硬碳生產(chǎn)工藝難度小，活性炭、超級電容炭和硬碳的前端工藝相通。硬碳制備工藝通常分為前驅(qū)體預處理、碳化及純化、后處理三部分。

活性炭制備工藝通常包括原材料預處理、活化、碳化等工序，與硬碳制備前端工藝相通，且無需造孔的活化工序。

公司為活性炭龍頭企業(yè)，在前驅(qū)體預處理、碳化及純化較難環(huán)節(jié)優(yōu)勢明顯。

公司未來硬碳生產(chǎn)或?qū)⒁悦駷橹鳌?/strong>

目前公司以椰子殼類為生物質(zhì)基材料，公司與益海嘉里在東南亞合作建設廠中廠，彌補國內(nèi)原料供應不足，將椰子殼初步碳化后運回國內(nèi)做后端工序，目前正在建設小試線，同時還在探討毛竹等其他生物質(zhì)材料。

但是考慮到椰子殼原材料不足，公司也在利用原自身地理優(yōu)勢，開發(fā)毛竹類硬碳前驅(qū)體，并且已經(jīng)宣布攻克毛竹基硬碳路線。毛竹類產(chǎn)品價格較其他前驅(qū)體低，且制造工藝與公司活性炭制備工藝類似，或降低公司未來硬碳生產(chǎn)成本。

3 深度介入高分散性白炭黑產(chǎn)業(yè)鏈，與大客戶緊密合作

3.1 沉淀法二氧化硅市占率較高，上游主要為硅酸鈉

硅酸鈉是制備白炭黑的主要原料之一。硅酸鈉是無色固體，俗稱水玻璃，其生產(chǎn)方法包括濕法和干法兩種。元力股份的硅酸鈉產(chǎn)品主要為干法生產(chǎn)，是通過石英砂（主要成分是 SiO2）和純堿（Na2CO3）磨細拌勻，在 1300℃~1400℃的熔爐中高溫煅燒生成固體硅酸鈉，固體硅酸鈉在高溫或高溫高壓水中溶解，制得溶液狀硅酸鈉產(chǎn)品。該產(chǎn)品是制備白炭黑的主要原料之一。

沉淀法二氧化硅的上游主要為硅酸鈉，下游主要應用領域為輪胎、鞋類。

沉淀法二氧化硅因其化學惰性及對化學制劑的穩(wěn)定性和可明顯提高橡膠產(chǎn)品的力學性能，被作為化工填充料，在橡膠領域多用于替代炭黑，因其外觀為白色高度分散的無定形粉末而被俗稱白炭黑。

其中高分散沉淀法二氧化硅是用于綠色輪胎的二氧化硅，可有效降低滾動阻力，節(jié)約燃料消耗，改善抗?jié)窕阅?，提高車輛安全性能，降低輪胎噪音，減少噪音污染，而且在輪胎的補強性和耐磨性方面與炭黑更加接近，從而能更多地替代炭黑，替代比例可達到 50-70%，甚至更高。

沉淀法二氧化硅國內(nèi)市占率超 90%，在橡膠領域多用于替代炭黑。

二氧化硅按制造方法分類，可分為沉淀法二氧化硅、氣相法二氧化硅。沉淀法二氧化硅價格優(yōu)勢明顯，在國內(nèi)市場份額占 90%以上，廣泛用于橡膠、輪胎、制鞋、橡塑制品及硅橡膠、涂料、化妝品、牙膏、飼料等行業(yè)。

沉淀法二氧化硅采用水玻璃溶液與酸（通常使用硫酸）反應，經(jīng)沉淀、過濾、洗滌、干燥而成。氣相法二氧化硅是將硅鹵化合物在氫氣、氧氣燃燒生成的水中進行高溫水解等一系列反應處理而得到，制備工藝復雜，具有較強的穩(wěn)定性、分散性、補強性，價格也較為昂貴，應 用量相對較小。

3.2 輪胎綠色化浪潮加速，帶動白炭黑需求持續(xù)增長

節(jié)能減排背景下，綠色輪胎滲透率有望快速提升。綠色輪胎是指高性能子午線輪胎，具有低滾動阻力、低燃油消耗、更好的耐磨性等特性。

目前包括歐盟、日本、韓國、巴西、美國等在內(nèi)的國家和組織已經(jīng)推行了綠色輪胎標簽法規(guī)，綠色輪胎已成為乘用車輪胎的主流產(chǎn)品。我國也于 2016 年發(fā)布《輪胎標簽分級標準》和《輪胎標簽管理規(guī)定》，推動中國綠色輪胎產(chǎn)業(yè)化；并于 2020 年發(fā)布《橡膠行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃指導綱要》，提出“十四五”期間，綠色輪胎市場化率升至 70% 以上，達到世界一流水平。

目前，中國乘用車胎綠色化滲透率相對較低，還有比較大的發(fā)展空間，但隨著國內(nèi)綠色輪胎產(chǎn)業(yè)政策的扶持以及國內(nèi)企業(yè)綠色輪胎制造水平的提高，我們國內(nèi)綠色輪胎滲透率有望穩(wěn)步提升。

汽車保有量持續(xù)上升，帶動輪胎行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，進而帶動沉淀法二氧化硅需求增加。

輪胎市場主要包括配套和替換兩個市場，配套市場需求主要取決于新車產(chǎn)量，受下游汽車市場的影響較大；替換市場需求與汽車保有量相關性較大，全國范圍內(nèi)約 70%以上的輪胎需求由汽車保有量創(chuàng)造。

一般來說，轎車有 4 條配套胎，輪胎壽命 2~3 年，一般 6~8 萬公里要更換，替換市場受經(jīng)濟周期的影響也遠小于配套和出口市場。

我國沉淀法二氧化硅表觀消費量呈現(xiàn)逐漸增長趨勢，輪胎行業(yè)消費占比達 37.08%。

根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會《中國橡膠工業(yè)年鑒（2021 年版）》，我國沉淀法二氧化硅 2015-2019 年表觀消費量年均 CAGR 為 10.6%，2020 年受疫情影響有所下降；從應用領域來看，2020 年我國沉淀法二氧化硅主要運用于輪胎、鞋類等領域，占比分別為 37%和 29%，其中，輪胎行業(yè) 2020 年消費量為 48.5 萬噸。

2025 年沉淀法二氧化硅全球市場規(guī)模將達 34.2 億美元，年復合增速 7.9%。

根據(jù) Grand View Research 統(tǒng)計，2018 年全球沉淀法二氧化硅市場規(guī)模為 19.6 億美元， 到 2025 年，全球沉淀二氧化硅市場規(guī)模預計將達到 34.2 億美元，預測期內(nèi)的 CAGR 為 7.9%。

根據(jù) Market Data Forecast 數(shù)據(jù)以及我們測算，2020 年我國沉淀法二氧化硅市場規(guī)模在 61.2 億元左右，假設白炭黑單噸價格為 5700 元，2024 年預計將超 100 億元，年復合增長率約為 9.5%。

3.3 進入門檻高，行業(yè)越發(fā)集中

3.3.1 技術(shù)壁壘+資質(zhì)壁壘+環(huán)保壁壘，行業(yè)集中度不斷提高

技術(shù)復雜+資質(zhì)認證時間長+環(huán)保要求高，進入門檻較高。沉淀法二氧化硅產(chǎn)品生產(chǎn)需經(jīng)過沉淀、過濾、干燥等多道工序，生產(chǎn)程序復雜，生產(chǎn)過程中對反應的控制有較高要求，原料的質(zhì)量、各組分濃度、溫度、反應時間、PH 值、攪拌速度等多種因素將影響生產(chǎn)二氧化硅的表面積、結(jié)構(gòu)、分散性和硅烷醇基團的濃度等，各個變量都要求精確的控制和調(diào)節(jié)。

為實現(xiàn)上述生產(chǎn)工藝所能達到的各項指標要求，還需要專業(yè)的特種非標核心生產(chǎn)設備。同時，作為涉及乘客安全的輪胎的原材料，技術(shù)壁壘和客戶漫長的認證周期使行業(yè)具有很高的準入門檻，通常情況下國內(nèi)客戶認證需要 1-1.5 年，國際客戶認證需要 2-4 年，不能獲取供應商資格認證的企業(yè)難以進入本行業(yè)。此外，二氧化硅屬于化學原料和化學制品制造業(yè)，環(huán)保要求也較高。

三重壁壘背景下，行業(yè)集中度不斷提高。

我國沉淀法二氧化硅行業(yè)市場集中度逐步提升，規(guī)模在5萬噸/年以上產(chǎn)能占比從2011年的38.0%提升至2020年的71.12%，沉淀法二氧化硅行業(yè)產(chǎn)能增長以規(guī)模在 5 萬噸/年以上的產(chǎn)能增長為主。我們預計在市場三重壁壘的背景下，未來行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

圖42.2020 年我國沉淀法二氧化硅生產(chǎn)格局

3.3.2 與德國贏創(chuàng)長期戰(zhàn)略合作，深度介入高分散性白炭黑產(chǎn)業(yè)鏈

公司擁有年產(chǎn) 30 萬噸硅酸鈉的產(chǎn)能，參股子公司 EWS 具備年產(chǎn) 10 萬噸白炭黑生產(chǎn)規(guī)模。

2015 年公司新增的控股子公司元禾化工，主營硅酸鈉的生產(chǎn)與銷售，擁有 30 萬噸的年產(chǎn)能，生產(chǎn)的硅酸鈉絕大部分用于生產(chǎn)沉淀法白炭黑和硅膠，是贏創(chuàng)工業(yè)集團在中國大陸唯一的沉淀法二氧化硅領域的合作伙伴。

沉淀法白炭黑是白炭黑的主流產(chǎn)品，占白炭黑總產(chǎn)能的比重超過 80%，其中接近 70%用于生產(chǎn)輪胎和其他橡膠制品。

2006 年公司與德國贏創(chuàng)達成戰(zhàn)略合作，合資設立贏創(chuàng)嘉聯(lián)白炭黑有限公司（簡稱 EWS）EWS，經(jīng)營白炭黑業(yè)務，具備年產(chǎn) 10 萬噸白炭黑生產(chǎn)規(guī)模，其消耗的水玻璃全由公司提供。

EWS 是國內(nèi)白炭黑行業(yè)少數(shù)取得輪胎認證的供應商之一，在綠色輪胎領域具有品牌優(yōu)勢，為公司帶來國際客戶資源。公司抓住綠色輪胎產(chǎn)業(yè)鏈機會打開市場，有望贏得發(fā)展先機。

公司產(chǎn)能利用充分，新增硅酸鈉產(chǎn)能逐步釋放。

截至 2022 年上半年，公司已有固體硅酸鈉產(chǎn)能 30 萬噸，且公司年產(chǎn) 32 萬噸固體硅酸鈉項目已建成投產(chǎn)一期 8 萬噸/年生產(chǎn)線，二期 8 萬噸/年的生產(chǎn)線，剩余后續(xù)將根據(jù)實際情況逐步建設。公司產(chǎn)能利用率維持在 100%左右，產(chǎn)能利用充分，有擴大產(chǎn)能的需要。

公司還擬與益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司成立合資公司，致力于推進稻殼、稻殼灰生產(chǎn)水玻璃、活性炭的良性發(fā)展，促進公司產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴大。

3.3.3 新增硅膠產(chǎn)能拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，貢獻硅化物業(yè)績增量

公司合并三元循環(huán)，新增 2.5 萬噸硅膠產(chǎn)能。2021 年 9 月，公司通過受讓三元循環(huán)，將硅酸鈉產(chǎn)品向下游延伸至硅膠業(yè)務，硅膠生產(chǎn)所需的硅酸鈉全部由全資子公司元禾化工直接供應，推動業(yè)務的進一步銜接。

目前公司年產(chǎn) 8 萬噸硅膠項目已實現(xiàn)年產(chǎn) 2.5 萬噸，剩余后續(xù)根據(jù)實際情況逐步建設。公司將以建設循環(huán)產(chǎn)業(yè)園為抓手，創(chuàng)新驅(qū)動節(jié)能降耗水平的提升，以低成本、高質(zhì)量的硅膠產(chǎn)品開拓市場，同時依托“元力”品牌效應，逐步樹立行業(yè)市場知名度。

隨著公司硅膠業(yè)務的擴張，有望帶動公司硅化物板塊營收的持續(xù)增長。

圖44.2020-2022H1 年公司硅膠營收情況

發(fā)展綠色循環(huán)經(jīng)濟，降本增效前景廣闊。

公司通過在南平工業(yè)園區(qū)建設林產(chǎn)化工循環(huán)產(chǎn)業(yè)園，公司的活性炭、硅酸鈉業(yè)務通過與三元循環(huán)的連接形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條并實現(xiàn)循環(huán)運行：利用生產(chǎn)活性炭過程中產(chǎn)生的大量生物質(zhì)熱能，串聯(lián)起各業(yè)務板塊；通過循環(huán)流化床蒸汽鍋爐集中供熱，其次通過生物質(zhì)熱能回收利用及熱能梯級利用技術(shù)將公司在活性炭生產(chǎn)過程中副產(chǎn)的熱能應用于硅膠的生產(chǎn)。

硅酸鈉業(yè)務向下游應用延展從事硅膠生產(chǎn)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)趨于完整。公司通過循環(huán)生產(chǎn)，疊加創(chuàng)新驅(qū)動降低能耗水平，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應日益明顯，提供低成本、高質(zhì)量的產(chǎn)品參與市場競爭，有利于持續(xù)降本增效。

4 盈利預測與假設

關鍵假設：

1、木質(zhì)活性炭業(yè)務：

出貨量：根據(jù)公司產(chǎn)能項目公告，我們預測 2022-2024 年公司木質(zhì)活性炭產(chǎn)能分別為 12.00/14.91/17.60 萬噸。

假設 2022-2024 年公司木質(zhì)活性炭產(chǎn)能利用率分別為99.18%/90.00%/90.00%，我們預測公司木質(zhì)活性炭出貨量分別為11.90/13.42/15.84萬噸。

價格：考慮到木質(zhì)活性炭行業(yè)需求穩(wěn)步增長，公司產(chǎn)品高端化，以及隨著公司市占率逐步提升，公司議價能力的提高等多種因素，我們預測 2022-2024 年價格穩(wěn)中有增分別為 0.98/0.98/0.99 萬元/噸；

毛利率：考慮到公司規(guī)模優(yōu)勢增強，我們預計 2022-2024 年公司木質(zhì)活性炭毛利率穩(wěn)中有增分別為 28.22%/28.58%/28.60%。

2、硅酸鈉業(yè)務：

營收：公司目前固體硅酸鈉產(chǎn)能 30 萬噸，且公司年產(chǎn) 32 萬噸固體硅酸鈉項目已建成投產(chǎn)一期年產(chǎn) 8 萬噸生產(chǎn)線，二期年產(chǎn) 8 萬噸/年的生產(chǎn)線，預計產(chǎn)能將逐步釋放，公司產(chǎn)能利用率近年都穩(wěn)定在 100%左右，因此我們預計 22-24 年產(chǎn)量分別為 29.84/33.60/37.14 萬噸,單噸價格保持在 0.18 萬元/噸，測算出來 22-24 營收為 5.45/6.57/7.88 億元；

毛利率：由于硅酸鈉業(yè)務處于成熟期，近幾年毛利相對較為穩(wěn)定，預計未來也不會有較大變動，因此預測毛利率 22-24 年分別為10.17%/10.77%/11.00%。

3、硅膠業(yè)務：

營收：公司目前硅膠產(chǎn)能 2.5 萬噸，公司已建成年產(chǎn) 8 萬噸硅膠項目，預計產(chǎn)能將逐步釋放，根據(jù)公司 21 年硅膠產(chǎn)能利用率到達 113.03%判斷，公司硅膠產(chǎn)品屬于供不應求的狀態(tài)，因此我們預計 22-24 年產(chǎn)量分別為 2.50/3.50/5.00 萬噸,單噸價格分別為 0.84/0.85/0.86 萬元/噸，測算出來 22-24 營收為 2.11/2.98/4.30 億元；

毛利率：硅膠業(yè)務處于起步期，隨著公司硅膠業(yè)務逐漸發(fā)展完善，預計毛利率將略微上升，預測毛利率 22-24 年分別為 33.83%/34.23%/34.50%。

4、硬碳業(yè)務：

營收：公司目前硬碳業(yè)務還處于研發(fā)期，我們預計公司 2024 年建設產(chǎn)能 3 萬噸，預計 23-24 年產(chǎn)量分別為 0.08/0.60 萬噸，預計 23-24 年營收分別為 0.45/3.60 億元；

毛利率：由于公司成本控制較為優(yōu)秀，我們預計公司 23-24 年毛利率分別為 50%/50%。

盈利預測及估值：

我們預計公司 2022-2024 年營收為 19.37/23.30/31.08 億元，同比+20.33%/20.29%/33.38%，歸母凈利潤 2.16/2.74/4.26 億 元 ，同比+42.16%/26.68%/55.45%，對應 EPS 為 0.59/0.75/1.17 元/股，對應 PE 分別為的 29.24/23.08/14.85 倍。

5 風險提示

（1）產(chǎn)能建設不及預期：若公司建設產(chǎn)能擴張不及預期，則會影響公司業(yè)績增長速度與盈利能力；

（2）下游需求不及預期：若未來活性炭下游需求不及預期，則會對公司業(yè)績產(chǎn)生消極影響；

（3）鈉離子電池市場放量不及預期：硬碳是鈉電池關鍵組成部分，碳酸鋰價格下降迅速，或?qū)褐柒c電池 2023-2025 年的放量，進而導致硬碳負極需求不及預期。

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報告選自【遠瞻智庫】